张明:中国宏观杠杆率的演进特点、部门轮动与应对之策

防范化解以高宏观杠杆率为特点的系统性金融风险,是当前中国政府面临的最重要任务之一。中国宏观杠杆率的演进具有近10年来快速攀升、企业部门杠杆率过高、广义银行信贷增速过…

防备化解以高微观杠杆率为特色的体系性金融危险,是当时我国政府面对的最重要使命之一。我国微观杠杆率的演进具有近10年来快速攀升、企业部分杠杆率过高、广义银行信贷增速过快等特色。未来我国体系性金融危机的迸发逻辑或许呈现出杠杆率在部分之间的轮动:在扳机性要素驱动下,企业、当地政府与居民部分被逼去杠杆引爆银行业危机,终究迫使中心政府不得不显着加杠杆;加税与通胀预期导致大规划本钱外流、国内利率上升,然后引发新一轮被逼去杠杆行为、然后构成恶性循环。为防止杠杆率轮动引发体系性金融危机,咱们提出了弱化扳机性要素、约束居民杠杆率上升、三管齐下应对银行不良财物浪潮、中心政府提早自动买单、防止呈现大规划本钱外流等针对性方针主张。

要害词:我国;体系性金融危险;微观杠杆率;部分轮动;方针主张。

2015年12月的中心经济工作会议初次提出“三去一降一补”(去产能、去库存、去杠杆、降本钱、补短板)的供应侧结构性变革使命。2017年10月,党的十九大陈述指出,“从现在起到2020年,是全面建成小康社会决胜期”,“特别是要坚决打好防备化解严峻危险、精准脱贫、污染防治的攻坚战”。2019年1月,习近平总书记在中心党校省部级领导干部专题研讨班上着重,“要坚持底线思想,增强忧患意识、进步防控才能,着力防备化解严峻危险,坚持经济继续健康开展和社会全局安稳”。从中不难看出,防备化解体系性金融危险,现已成为党中心国务院近年来分外重视的方针要点之一。

依据欧洲中心银行的界说,体系性金融危险是指或许会对一些体系重要性金融组织或金融商场产生严峻负面影响的体系性事情迸发的危险,而导致危险迸发的扳机性要素既或许是外生性冲击、也或许来自内部(European Central Bank,2009)。依据伦敦经济学院体系性危险研讨中心的界说,体系性金融危险是指整个金融体系产生溃散的危险,这是由金融体系内部各种衔接所传递与扩展的一连串危机,而且一般会导致严峻的经济衰退。[1]而自2016年年末以来至今,去杠杆与严监管一直是我国政府应对体系性金融危险的主基调,这说明杠杆率居高不下是我国体系性金融危险的首要体现。

杠杆率有微观与微观之分。微观杠杆率一般是指某个企业财物负债表中总财物与所有者权益的比率,这衡量了一个企业的举债程度。微观杠杆率则是指一个经济体(或经济部分)的总负债与该经济体GDP的比率,这衡量了一个经济体的举债程度。体系性金融危险重视的杠杆率无疑是指一个经济体的微观杠杆率。如图1所示,我国的微观杠杆率由1995年的100%左右上升至2018年的250%上下。其间,微观杠杆率在2009年以及2012至2016年期间上涨得特别敏捷:2009年我国微观杠杆率上升了个百分点,而在2012年至2016年这五年间,均匀每年上升个百分点(依据BIS口径结算的成果)。

杠杆率上升本身并不可怕,人们忧虑的是与杠杆率上升一般所随同的一系列危险:这种危险在商场利率显着升高的环境下将变得尤为杰出;,这一方面将给债权人构成严峻财物丢失(假如商业银行是首要债权人的话,这或许构成银行业危机),另一方面或许导致信贷商场中止工作(债款人举借新的债款遭受困难)乃至逆向运动(例如债权人竞相提早抽回借款),然后例如,Reinhart与Rogoff(2010)的研讨指出,假如一个国家的政府债款与GDP之比上升至90%的阈值,那么这个国家经济添加率的中位数将下降1个百分点,而均匀添加率将会下降得更多。

现在研讨我国高杠杆率的文献现已许多,但大多数文献是从企业高杠杆视点打开研讨(钟宁桦等,2016;马建堂等,2016;纪敏等,2017)。本文的立异之处在于,沿着张明(2014)的逻辑进行拓宽,企图从企业部分、政府部分与居民部分杠杆率轮动的视点动身,对未来我国微观杠杆率的演化及其成果进行景象剖析,并在此基础上给出应对战略。本文剩下部分的结构组织如下,第二部分从部分杠杆率演化视点整理我国微观杠杆率改变的若干特征现实;第三部分剖析我国微观杠杆率的部分轮动及其成果;第四部分给出方针主张;终究一部分为定论。

经过比较我国与新式商场国家全体的微观杠杆率(图2),能够总结出以下特征现实:2008年末至2018年末,我国微观杠杆率累计上升了112个百分点,而新式商场国家微观杠杆率累计上升了76个百分点;第二,到2018年年末,我国微观杠杆率要比新式商场国家高出72个百分点,其间首要奉献来自企业部分杠杆率(我国企业部分杠杆率比新式商场国家高出57个百分点)。[2]

经过比较我国与发达国家全体的微观杠杆率(图3),能够总结出以下特征现实:榜首,在2008年全球金融危机迸发后,我国微观杠杆率快速上升,而发达国家微观杠杆率大致不变,以至于到2018年末,我国微观杠杆率现已十分挨近于发达国家均匀水平;我国企业部分杠杆率远高于家庭部分与政府部分杠杆率,而发达国家三个部分的杠杆率愈加挨近,且政府部分杠杆率相对最高。

如图4所示,我国商业银行信贷余额与GDP的比率由2008年末的95%快速攀升至2018年末的148%。在2002年至2008年期间,银行信贷年均增速(%)显着低于名义GDP增速(%);而在2009年至2018年期间,银行信贷年均增速(%)显着高于名义GDP增速(%)。[3]

更重要的是,自2010年至今,银行表内信贷的添加还不能充沛描写实在银行信贷的添加情况,这两者之间的差额便是我国影子银行体系供应的融资。我国影子银行体系从2010年起开端发端,首要意图是为了躲避我国政府对商业银行向当地政府与房地产敞开商供应融资的种种约束。迄今为止,我国影子银行的开展能够分为“通道融资”与“同业融资”两个阶段(王喆等,2017)。2010年至2016年,我国影子银行体系处于快速开展阶段。如图4所示,银行理财产品资金余额到2016年年末上升至30万亿人民币,大致占到同期银行借款余额的30%左右,其间同业理财产品余额占到银行理财产品余额的五分之一强。换言之,假如考虑到2010年至2016年期间影子银行的快速开展,则同期内银行广义信贷占GDP比率添加得更为迅猛:2016年年末银行广义信贷余额占GDP比率高达185%,要比银行表内信贷余额占GDP比率高出40个百分点。

综上所述,咱们能够总结出我国微观杠杆率演进的三大特征现实:榜首,自2008年全球金融危机迸发后,我国微观杠杆率快速攀升,其上升速度显着高于新式商场与发达国家各自的均匀水平;第二,从分部分结构来看,我国企业杠杆率之高在全球规划内十分杰出,而政府与居民杠杆率好像处于较为合理的水平(略高于新式商场国家均匀水平,但略低于发达国家均匀水平);第三,作为我国微观杠杆率快速攀升这枚硬币的另一面,是银行信贷余额的飙升与影子银行体系的胀大。

在本节,笔者将经过四个环节来剖析我国微观杠杆率的部分轮动。首要,笔者将预算当地政府隐性债款与全口径实在政府杠杆率;其次,笔者将剖析从企业与当地政府杠杆率到居民杠杆率的轮动;再次,笔者将剖析从企业、当地政府、居民杠杆率到银行不良财物、终究再到中心政府杠杆率的轮动;终究,笔者将进行部分杠杆率轮动引发体系性金融危险的景象剖析。

笔者以为,这是因为,我国中心政府与当地政府的行为逻辑存在很大的差异。在经济开展范畴,受中心指挥棒的影响,当地政府有很强的动力去参加所谓的“GDP锦标赛”(周黎安,2007)。因为本身财政资金有限,因而当地政府有着激烈的激动去经过举债来促进当地出资(特别是基础设施出资)与经济添加。

依据Wind的数据,2017年年末,中心财政债款余额为万亿元,占到当年GDP(万亿元)的16%;当地政府债款余额为万亿元,占到当年GDP的20%。加总起来,2017年年末政府总债款与GDP的比率为36%。但是,官方的当地政府债款数据或许存在显着轻视:一方面,当地政府有很大一部分债款是经过当地融资途径举借的(当地政府对此给与了显性或隐性的担保),这在核算中被计入了企业部分债款、而非当地政府债款;另一方面,近年来当地政府参加了很多的PPP项目,其间大部分向银行举借的债款也含有政府担保,然后现实上构成了当地政府的隐性债款。

这儿咱们引证两种预算成果。榜首,依据安全证券的预算,到2017年年末,当地融资途径的存在使得大约占GDP30%左右的债款应该从企业部分债款划归当地政府,而当地政府经过PPP新增隐性债款或许到达GDP的15%。这就意味着,实在的当地政府债款占GDP比率将会到达65%,而实在的全口径政府债款杠杆率将由36%上升至81%(张明等,2018);第二,依据太平洋证券的预算,到2017年年末,全国当地政府隐性债款的规划约在38万亿元左右,占到当年GDP的46%。这意味着,2017年年末我国政府部分杠杆率约为82%,其间当地政府杠杆率约为66%(魏涛等,2018)。不难看出,虽然以上两种预算的办法悬殊,但终究成果是适当挨近的。

假如用上述当地政府隐性债款的预算来批改我国的微观杠杆率,那么,到2017年年末,我国的微观杠杆率高达290%,其间企业、政府与居民部分杠杆率分别为128%、82%与49%。换言之,实在的我国企业部分杠杆率并没有看上去那么危险,而实在的我国政府部分杠杆率也并没有看上去那么安全。

这儿需求指出的是,我国当地政府债款的散布并不是均匀的。全体而言,东部地区政府债款压力较低,而西部地区政府债款压力较高。例如,依据太平洋证券的预算,从包括了隐性债款的负债率(债款/各地GDP)来看,到2017年年末,东部当地政府债款率均匀为%,危险全体可控;中部当地政府债款率均匀为%,略高于全国水平;西部当地政府债款率高达%,需求要点重视。其间西藏债款率高达%,位居全国之首,而青海、内蒙古、甘肃、贵州与宁夏的债款率也超过了120%(魏涛等,2018)。很显着的一个现实是,除非当地政府违约或许中心政府供应救助,不然仅靠西部地区本身是很难足额归还如此之高的债款的。

如前所述,从分部分杠杆率来看,我国现在值得忧虑的是企业与当地政府杠杆率,但是曩昔10年来居民部分杠杆率的快速上升也不容忽视。例如,2008年末至2018年末,我国居民部分杠杆率由18%上升至53%,上升了35个百分点。此外,在2017年与2018年,跟着金融去杠杆、严监管的进行,企业部分杠杆率现已稳中略降(由2016年的158%降至2018年的154%),政府部分杠杆率的官方数据也安稳在36-37%左右,但居民部分杠杆率却由2016年末的45%上升至2018年末的53%。

曩昔10年来居民部分杠杆率快速攀升的首要原因,是城市居民经过借款购买房地产。而居民购买房地产的进程,从杠杆率部分轮动的视角动身,其实也是房地产企业与当地政府去杠杆(前者经过售房回笼资金、后者经过卖地取得资金)、而居民部分相应加杠杆(居民经过借入住宅典当借款以及与房产相关的消费贷)的进程。换言之,房地产价格不断上升、房地产买卖继续火爆,构成了微观杠杆率从企业部分与当地政府向居民部分的轮动。

居民部分杠杆率(居民部分负债/GDP)仅是衡量居民部分负债情况的一种目标,咱们还能够用居民部分负债/居民可支配收入这一目标来衡量居民部分负债情况(张明,2017;我国人民银行金融安稳小组,2019)。如图5所示,我国居民部分负债与居民可支配收入之比,现已由2008年末的31%快速上升至2018年末的100%,这一水平现已和发达国家根本相等。

居民部分债款高企至少有两个晦气成果。其一,因为居民举债构成的财物首要会集在房地产。假如未来房价显着下行,那么举债购房的居民或许会面对资不抵债的格式,然后导致违约加重,这既会给居民构成财富丢失,也会给商业银行带来坏账压力;其二,假如居民很多举债的成果构成当期收入的很大一部分不得不用于还本付息,那么这就会导致居民还本付息之后的可支配收入增速下降,终究导致消费增速下降。如图5所示,从2009年至2018年,我国社会消费品零售总额的实践增速现已由17%左右继续下降至7%上下,这与居民部分债款水平的继续上升构成了明显的负相关。一个相关例子是,我国人民银行货币方针剖析小组(2019)发现,在操控了人均可支配收入、社会融资规划等要素后,居民杠杆率水平每上升一个百分点,社会消费品零售总额的增速会下降大约个百分点。

我国金融商场迄今为止仍然是一个商业银行直接融资主导的商场。依据之一,是虽然银行借款在社会融资规划中的占比显着下降,但迄今为止仍然占到大半壁河山,且在金融监管强化的布景下有从头上升之势。例如,新增人民币借款占社会融资规划的比重一度由2002年的92%下降至2013年的51%,但到2018年从头上升至81%。依据之二,是银行资金仍然是各种影子银行融资(例如银信协作、银行同业拆借等)的最重要的终究资金来历。如前所述,硬币的一面,是企业、当地政府与居民杠杆率的继续上升,而硬币的另一面,则是银行信贷余额的快速攀升。假如未来企业、当地政府与居民部分产生遍及违约现象,这必然会导致我国商业银行的坏账率显着添加、本钱充足率显着下行与财物利润率显着下降。在严峻的景象下,实体经济的大面积违约或许会引爆体系性银行危机。

如图6所示,虽然从2013年起至今,我国商业银行的不良借款率有所上行、财物利润率有所下降,但全体上还处于可控规划。此外,反映商业银行杠杆率的若干目标(例如财物负债率、本钱充足率、权益本钱比重等)还有所上升。换言之,银行部分杠杆率的“向好”与微观杠杆率的堪忧构成了明显的反差。但是正如刘瑶等(2019)所指出的,考虑到影子银行体系的广泛存在,我国银行部分的实在杠杆率或许被严峻轻视。此外,银行信贷质量的遍及下降、金融组织之间存在着千丝万缕的联络等要素,或许成为未来商业银行面对的重要危险点。假如特定冲击导致我国企业、当地政府与居民部分违约率显着上升,那么我国商业银行将会面对会集负面冲击,部分规划较小、融资途径单一、抵挡危机危险较弱的商业银行(特别是城商行与农商行)或许会迸发严峻危机。

考虑到银行体系全体健康关于我国金融商场顺利工作的重要性,一旦商业银行迸发危机,我国政府势必要介入进行救援。而不管我国政府选用何种救援办法(例如协助银行剥离不良财物、为银行供应显性或隐性偿债担保、注入新的本钱金等),我国政府都有必要注入财政资金协助银行纾困,而这意味着中心政府杠杆率的上升(当地政府的财政资金本就绰绰有余,根本上没有资金实力来协助大中型商业银行纾困)。换言之,经过中心政府对商业银行进行危机救援的方法,终究完成了企业、当地政府与居民杠杆率向中心政府杠杆率的轮动。为了抵挡企业、当地政府与居民部分被逼去杠杆行为对金融体系与实体经济或许构成的负面影响,中心政府不得不经过本身加杠杆的方法进行对冲。

在上述剖析的基础上,能够进行我国迸发体系性金融危险的景象剖析。

外生冲击或许源自世界利率(特别是美国利率)的上升,因为我国本钱账户现已日益敞开,假如要坚持人民币兑美元汇率的根本安稳,国内利率也需求与世界利率同步上升。因而,世界利率上升导致国内利率被逼上升,然后成为引爆体系性危险的扳机性要素。内生冲击则或许来自经济增速与工业品价格(PPI)的过快下降,这会导致企业、当地政府与居民部分还本付息的才能下降,然后导致违约率上升,也即所谓“债款—通缩”螺旋(陆婷等,2015)。

首要是央行发挥终究借款人功能,为商业银行供应流动性支撑。其次是财政介入,或许协助商业银行剥离不良财物、或许对商业银行部分债款完成政府担保、或许对商业银行供应新的本钱金支撑。而不管中心政府采纳何种救援办法,终究均会导致财政赤字的扩展与政府债款的上升。换言之,

当然,从现在的情况来看,我国迸发沿着上述景象演进的体系性危险的概率仍然较低。不过正如习总书记所着重的“要坚持底线思想,增强忧患意识、进步防控才能”,咱们仍应高度重视针对体系性金融危险迸发景象的预判、确诊与防备。

在上述针对特定部分无序去杠杆引发体系性金融危机的景象剖析中,扩展危机的要害要素在于杠杆率的部分轮动,因而应对战略的要害也在于削弱乃至堵截杠杆率的部分轮动。沿着这一思路,笔者在此提出如下方针主张:

一方面,为了防止国外利率上升导致国内利率被逼上升,我国央行应该加大人民币汇率构成机制的商场化,增强人民币汇率构成机制的弹性。这一做法有助于增强国内货币方针的独立性,防止国内利率跟从国外利率被逼上升。另一方面,我国政府应该尽或许经过加速结构性变革与逆周期微观方针来完成经济增速的平稳添加。即便人口老龄化加重等长时刻晦气要素将会导致潜在经济增速不可防止地下滑,我国政府也应该努力使经济增速的下滑变得愈加平稳,以防止构成“债款—通缩”螺旋。

坚持当时房地产调控方针的最重要意图之一,是防止居民部分杠杆率进一步快速上升。现在我国房地产商场现已构成了分解格式,也即一二线城市房价仍然面对上涨压力,而三四线城市房价现已开端面对跌落压力。这就需求我国政府坚持“因城施策”的调控思路,在一二线城市经过添加多样化房产供应来下降上涨压力,而三四线要经过约束无序开发来防止过度供应。

一方面,我国商业银行应该使用现在利润率仍然较高的优势,尽或许多计提拨备与坏账准备金。此外,商业银行应该捉住当时的时刻窗口(在体系性违约迸发之前),经过多种方法(包括上市、增发股票、发行长时刻债券与夹层债券等)去弥补本钱金。另一方面,在不良财物显着添加后,商业银行应该选用“三管齐下”的方法来进行应对:首要,商业银行应该动用本身拨备、坏账准备金与自有本钱来冲销不良财物;其次,商业银行应该经过商场价格将部分不良财物搬运给具有专业经历的第三方不良财物处理组织进行处置;再次,比及商业银行的财物负债表现已变得较为洁净,一起本钱金严峻匮乏的时分,中心政府再动用财政资金进行注资。

我国当地政府高债款的原因之一,是用十分高的商场化利率去为长周期低收益的公益项目融资。为了防止当地政府违约导致银行危机、然后终究不得不加杠杆,中心政府提早介入、活跃处置当地政府债款,施行揭露、通明、新老划断地协助当地政府归还部分债款的方法,是以时刻换空间,终究下降本身加杠杆起伏的正确挑选。换言之,

防备化解严峻危险是我国政府在全面建成小康社会决胜期的三大攻坚战之一。而防备化解以高杠杆为特征的体系性金融危险,则是我国政府在当时面对的最要害使命之一。

我国微观杠杆率演进具有如下三个特征:榜首,自2008年全球金融危机迸发后,我国微观杠杆率快速攀升,其上升速度显着高于新式商场与发达国家的均匀水平;第二,分部分来看,我国企业杠杆率之高在全球规划内十分杰出,而政府与居民杠杆率好像均处于较为合理的水平;第三,我国微观杠杆率的攀升随同着银行信贷余额的飙升与影子银行体系的胀大。

要体系深入剖析我国微观杠杆率的部分轮动,有必要独自剖析当地政府杠杆率。到2017年末,我国当地政府的实在杠杆率高达65-66%。房地产商场的继续火爆,现实上是居民部分经过加杠杆的方法协助企业与当地政府完成了去杠杆或许稳杠杆,但居民部分杠杆率的过快上升现已构成消费增速的显着下降。考虑到商业银行在我国金融商场中扮演的中心人物,未来企业、当地政府与居民部分大规划被逼去杠杆必然会导致商业银行运营情况显着恶化、乃至引爆银行危机。

从杠杆率部分轮动的视角动身,我国迸发体系性金融危险的或许景象是:榜首,国外利率上升或许国内经济增速过快下降,导致企业、当地政府与居民还本付息压力上升、违约率添加,开端被逼去杠杆;第二,违约率上升导致金融商场过度反响,新的融资来历缩短或许被堵截,构成违约率进一步加重并延伸开来;第三,企业、当地政府与居民团体去杠杆引爆银行危机;第四,为防止银行体系性危机,中心政府被逼介入,经过本身加杠杆的方法来缓解其他部分被逼去杠杆所构成的负面影响;第五,中心政府杠杆率的过快上升加重私家部分关于加税与通胀的预期,然后引发大规划本钱外流;第六,为了防止大规划本钱外流,我国央行被逼进步国内利率,然后导致债款违约进一步加重,终究构成恶性循环。

为防止我国体系性金融危机沿着上述逻辑链条迸发,要害在于堵截杠杆率在部分之间的轮动。咱们提出的方针主张包括:榜首,经过加大人民币汇率构成机制商场化,以及坚持经济增速平稳添加,来消除引爆危机的扳机性要素;第二,坚持房住不炒、因城施策的准则,完善房地产调控的长效机制,以安稳居民部分杠杆率;第三,商业银行应增强本身财政实力,并采纳本身消化、商场化处置与政府注资相结合的三管齐下方法来应对未来的不良借款浪潮;第四,中心政府应该采纳通明化与新老划断的方法,协助当地政府及时处置一部分债款,经过自动提早买单的方法来防止未来被逼全额买单的局势;第五,中心政府应安稳私家部分的税收与通胀预期,并坚持合理的本钱账户控制。

European Central Bank (2009). "The Concept of Systemic Risk"ECB Financial Stability Review December.

Reinhart Carmen M. and Rogoff Kenneth S. (2010). "Growth in aTime of Debt" NBER Working Paper No. 15639 January.

纪敏等(2017):“杠杆率结构、水平和金融安稳”,《金融研讨》,第2期,第11-25页。

刘瑶等(2019):“我国银行部分杠杆率:现状与隐忧”,《世界经济谈论》,第3期,第133-150页。

陆婷、余永定(2015):“我国企业债对GDP比的动态途径”,《世界经济》,第5期,第3-16页。

马建堂等(2016):“我国的杠杆率与体系性金融危险防备”,《财贸经济》,第1期,第5-21页。

王喆等(2017):“从通道到同业——我国影子银行的演进进程、潜在危险与开展方向”,《世界经济谈论》,第4期,第128-148页。

魏涛等(2018):“从省级到市级的当地政府隐性债款测算”,太平洋证券微观研讨陈述,8月29日。

张明(2014):“论我国金融体系性危险”,《我国本钱商场研讨季刊》(日文期刊),第8卷,第3期,第27-45页。

张明等(2017):“警觉居民杠杆率的过快上升”,安全证券首席宏评系列第20期,10月9日。

张明等(2018):“财政发力稳添加,变革提速强决心”,安全证券2019年微观年度陈述,12月10日。

钟宁桦等(2016):“我国企业债款的结构性问题”,《经济研讨》,第7期,第102-117页。

我国人民银行货币方针剖析小组(2019):“我国区域金融运转陈述(2019)”

我国人民银行金融安稳剖析小组(2019):“我国金融安稳陈述(2019)”,我国金融出版社。

周黎安(2007):“我国当地官员的提升锦标赛形式研讨”,《经济研讨》,第7期。

[1]

[2]本文中的企业部分杠杆率均指非金融企业,不包括金融组织在内。

[3]以上数据为笔者依据Wind数据核算的成果。

    关于作者: tyughjyu

    这里可以再内容模板定义一些文字和说明,也可以调用对应作者的简介!或者做一些网站的描述之类的文字活着HTML!

    为您推荐

    发表评论

    电子邮件地址不会被公开。 必填项已用*标注

    评论列表 人参与

    联系我们

    联系我们

    8888-88888888

    在线咨询: QQ交谈

    邮箱: email@admin.com

    工作时间:周一至周五,9:00-17:30,节假日休息

    关注微信
    微信扫一扫关注我们

    微信扫一扫关注我们

    关注微博
    返回顶部